长江电力主要从事水力发电业务，原有葛洲坝、三峡、溪洛渡和向家坝四家水电站，收购云川公司后，增多了乌东德和白鹤滩两家水电站。现时长江电力总装机容量达71.8GW开云(中国)kaiyun网页版登录入口开云体育，其中国内水电装机71.7GW，占寰球水电装机容量的17.34%，是当之无愧的水电巨头。
电力是驱动现在社会初始的抨击能源。我国的传统发电神气中，火电占据极高的比重。在碳达峰碳中庸政策布景下，增多清洁能源发电，减少火力发电成为明确的长久趋势。水电行为清洁能源，具备可再生、期间熟谙、调峰智商强等特色，在电力供给侧难以被替代。
我国电力需求侧清醒开云(中国)kaiyun网页版登录入口开云体育增长。对于电力需求侧的分析请详见《光伏产业初探3-用电量趋势盘考》。
需求侧清醒，供给侧难以被替代，长江电力的水电业务笃定性极高。本文将从水力发电的旨趣启程，尽可能轻便的梳理长江电力的生意模式，并测算其投资价值。
一、水力发电的旨趣：
长江电力官网上的《长江电力价值手册》里对水力发电的旨趣叙述如下：
自然河流从高到低流淌经由中蕴含了丰富水能，然则在当然现象下水能分散比拟分散，不利于聚积哄骗，修建大坝提高水位是一种常见的斡旋水能的神气。
以三峡工程为例，通过三峡大坝将上拍浮位提高，使高下贱酿成一定的落差，从而将长江从重庆到三峡坝址的水能资源聚积哄骗。
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水力发电哄骗大坝聚积自然水流，经水轮机与发电机的斡旋初始，将聚积的水能（动能和势能）退换为电能，再经变压器、开关站和输电清亮等将电能输入电网。
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二、投产模式：
水力发电的旨趣很明晰的展示了水电业务的投产模式。
水力发电需要大坝聚积自然水流，因此需要建在河流旁，且须先修建大坝；水轮机和发电机将水能退换为电能，还需变压器、开关站等配套门径，因此需要水轮机发电机等机器开辟。
用专科少许的术语抒发，水电站的基本门径包括大坝、厂房、泄洪门径等；水电站的主要机电开辟包括水轮机、发电机、主变压器、开关站等。
限制2022年末，长江电力2113亿固定钞票中，挡水建筑物价值1020亿，房屋及建筑物价值656亿，机器开辟价值416亿，占固定钞票总量的99%。
大坝、厂房、机电开辟等投建完结后，水电站才气发电。因此水电站的投产模式是：先多半插足，建成后通过发电售电产生收入，迟缓回收投资并赢得投资陈说。
这种投产模式下，初期插足大，回收期长，对资金实力要求较高；加上需要哄骗水资源，须得到政府许可，水电行业具备较高行业门槛。
大型水电站开辟的初期插足中，除前述说起的大坝、机电开辟等开辟成本外，征地外侨亦然抨击的成本。外侨安置费主若是对水库归并库区及影响区的地盘、房屋及外侨搬迁的赔偿，包括外侨赔偿费、专科模式复建赔偿费、库底计帐费、开辟征地和外侨安置赔偿费等。
初期插足众多，意味着对企业的融资智商要求极高。融钞票生的利息用度也会成为水电站开辟成本之一。长江电力收购云川公司的公开贵寓泄露：
1、在水电站的开辟阶段，将工程投资支拨和相宜成本化条目的借款用度证据为在建工程；
2、在水电站机组的分批投产阶段，当机组达到预定可使用现象时，将在建工程转为固定钞票，同期利息支拨罢手成本化，将尚未偿还的借款所产生的利息支拨证据为财务用度，将固定钞票计提的折旧证据为发电成本；
3、进入清醒运营阶段后，开辟期尚未偿还的借款将迟缓送还完结，迟缓裁汰财务用度；开辟期间的工程投资支拨以及成本化的借款用度将影响水电站固定钞票原值，进而在后续使用年限内通过折旧影响公司的利润。
限制2022年6月30日，白鹤滩工程积蓄的利息成本化金额为163.59亿，乌东德工程积蓄的利息成本化金额为96.09亿，当在建工程振荡为固定钞票时，这加起来近260亿的利息成本化金额管帐入固定钞票原值，增多使用年限内营业成本中的固定钞票折旧金额，进而影响净利润。
工程开辟支拨、外侨安置费、利息成本化金额是装机成本的最主要部分，径直影响固定钞票原值。玄妙的装机成本使固定钞票原值金额极高，进而使水电站营业成本中固定钞票折旧占比极高，无为可占到总营业成本的40%-50%。自2016年起，长江电力每年固定钞票折旧金额均在110亿以上，占总营业成本的40%操纵。长江电力是典型的高固定成本企业。
三、坐蓐模式：
水电站的基础门径建好后，即可通过水能使水轮机、发电机组初始，进而坐蓐电能。
发电量（坐蓐量）上限是由装机容量决定的。装机容量的计量单元包括KW、MW、GW，1GW=1000MW，1MW=1000KW，1GW=100万KW。1GW装机容量意味着1小时能发100万度（KWH，千瓦时）电。长江电力装机容量71.8GW，意味着其1小时能发7180万度电。按照全年365天计较，全年发电时长最高为8760小时，即长江电力全年满负荷极限发电量为6290亿度。
但水电站无法完结满产，除必要的检会珍重外，来水量和商场消纳智商也会对发电小时数产生影响。
来水量是供给侧对发电小时数影响最为众多的身分。按照长江电力收购云川公司的公开贵寓泄露，乌东德水电站6-10月为丰水期，月发电小时数可达600-700小时，而1-3月这么的枯水期，月发电小时数则仅为200-300小时。乌东德和白鹤滩丰水期、枯水期周期周边，每年11月至次年5月无为是枯水期，而6-10月则为丰水期。长江电力的其他四座水电站也存在丰水期与枯水期，无为来说，三季度发电量最高，一季度最低，二四季度介于一三季度之间，发电量存在较着季节性。
收购乌东德、白鹤滩后，长江电力原有的三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝水电站“四库联调”推活动“六库联调”，有助于熨平枯水期与丰水期的各别，提高水资源使用驱散，但这么的东说念主为调控对全体发电量的影响是极小的，长江电力暗示保守揣摸每年可增发电量60-70亿度，即使按照100亿度计较，也仅占其3000亿度发电量的3%。
除丰水期、枯水期的周期变化外，来水量自己也受诸多身分影响，包括：上游降水量、上游融雪量等当然身分，以及上游引调水工程、上拍浮库初期蓄水等东说念主为身分。其中当然身分是最抨击和抓续的影响身分。在长江电力发布的2023年二季度投资者换取情况通报中，有投资者问及“长江流域降水后续会渐渐偏枯/降雨带北移”的问题就是基于此考虑，对此长江电力的回话是“影响长江流域降水的身分较多，副热带高压仅仅其中一项身分，从实况统计看，长江流域特地是长江上游从2010年后年降水量总体处于较为权贵的增长趋势之中，2022年夏令的极点干旱是尽头地方组合下的孤例，极点旱涝齐是有周期性发生概率的，总体来看长江流域降水仍处于增多趋势中，暂时无较着科学字据支抓长江流域后续降水渐渐偏枯或降雨带北移的说法”。
商场消纳智商则是需求侧对发电量的制约。当商场需求不实时，发电企业可以减少发电时长；当商场需求繁荣时，在来水量支抓的情况下，发电企业可以增多发电时长。2017年3月国度发改委、能源局发布的《对于有序放开用电方向的见知》中明确国度打算内的既有大型水电、风电、太阳能发电等清洁能源发电通过优先发电方向给予重心保险；优先发电方向电量不低于上年推行水平或多年平均水平。长江电力的六座大型水电站均纳入了优先发电方向，参与商场化交往的电量占比仅在10%操纵，消纳无本体性退却。
对一家水电站来说，装机容量开辟立项时即已笃定，水电站建成后，影响发电量的身分主若是来水量和商场消纳智商。长江电力商场消纳端险些不受影响，来水量则会受上游降水、融雪等当然身分影响，每年发电量均会存在波动；发电量还会跟着丰水期枯水期的变化而变化。
综上，长江电力在发电量上具有以下特色：
1、发电量主要由装机容量决定，当装机容量不变时，发电量会波动，但全体趋势会趋于牢固，发电量不具备权贵成长性。
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2、来水量受当然身分影响最大，地舆位置和资源天赋是长江电力的中枢护城河。
3、受枯水期丰水期影响，长江电力发电量存在季节性波动。
4、增多装机容量是增多发电量的险些惟一神气。
四、电价：
电价订价神气有四种，诀别是：成本加成、标杆电价、倒推电价和商场化订价。除葛洲坝水电站接纳成本加成法订价外，其他五座水电站均接纳倒推电价和商场化订价神气。
具体的订价神气详见下图：
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从总体趋势看，长江电力的售电价钱较为清醒：
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2019年后平均上网电价有所下落，与当年发改委见知《国度发展纠正委对于裁汰一般工生意电价的见知》相关，全体降幅约2.5%。这少许告诉咱们，长江电力售电价钱会受到政策影响，欠缺自主订价智商。
每座水电站建成后，在装机容量不变的情况下，发电量更多是随来水量波动，衰退增长能源，售电价钱偏清醒且可能受到政策影响，量价两头齐难有成长，每座水电站自己难有成长性。咱们不成将长江电力界说为成长股，估值时对其永续增长率应偏保守。三元曾见某券商投顾将其永续增长率设定为5%，属实夸张。
由此也可看出长江电力功绩的增长神气：新增水电钞票或通过对外投资赢得收益。这恰是长江电力最近几年接纳的发展神气。自2017年起，长江电力多半增多对外投资，累计对外投资金额从2016年的110亿增长至2022年的550亿。用其每年的投资收益除以当年积蓄投资金额轻便恶毒的计较其投资陈说，可以看出投资陈说率多年看护在10%高下，联营配合企业可以为其提供卓绝5%的清醒陈说，投资功绩如故很可以的。收购云川公司则是新的一次钞票扩表，稍加时日可以权贵增多其盈利智商。新增水电钞票的旅途无为是三峡集团崇拜模式立项和前期开辟，模式能够孤苦运营后卖给上市公司。只好交往价钱合理，这种神气可以使上市公司的财务报表看起来愈加正经。
五、营业成天职析：
水电站的营业成本主若是固定钞票折旧、水资源费和库区珍重基金。
水资源费征收圭表为每千瓦时0.5-0.8分，库区珍重基金征收圭表为每千瓦时0.8分，这两项成本是变动用度，根据发电量计收。
固定钞票折旧则是固定用度。在长江电力的营业成本中，固定钞票折旧占比极高。2022年长江电力国内水电业务营业成本169亿，其中固定钞票折旧110亿，占比高达65%。
高固定成本的企业有一个通行轨则：坐蓐量对毛利率影响众多，坐蓐量越大，件均固定成本越低，毛利率越高；反之，坐蓐量越小，件均固定成本越高，毛利率越低。
对长江电力而言则是发电量越高，毛利率越高；发电量越低，毛利率越低。
前文提到，来水量每年有波动，丰水期枯水期还存在季节性波动，而来水量又将径直影响发电小时数，从而影响发电量。这意味着，长江电力每年毛利率会有波动，每个季度毛利率也会有波动。无为来说，三季度来水量最大，毛利率最高，一季度来水量最低，毛利率最低，二四季度则介于其间，关所有据见下图。
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六、销售、处理及研发：
水电行业的用度结构中，销售用度、处理用度和研发用度占比均较低。
销售用度主若是交往做事费，以广州电力交往中心收取的电力交往做事费为例，非商场化电量1亿千瓦时交往做事费是1万元，商场化电量1亿千瓦时2万元。
长江电力销售用度极低，2020年前不到3000万，2020年因并购秘鲁公司，销售用度增多至1个多亿，占营业收入的比率可忽略不计。
处理用度率相似较低。2019年及当年，长江电力处理用度率在1.6%操纵，2020年因并购秘鲁公司，处理用度率略有飞腾，至2.5%操纵。
研发插足金额极低，长江电力研发用度仅4000万操纵，证明水电行业不依靠研发驱动，期间跳跃对其影响极小。
七、财务用度：
因水电站投产模式所致，财务用度是水电期间用度的大头。
长江电力财务用度关所有据如下：
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可以看出长江电力财务用度及用度率逐年裁汰。
财务用度逐年裁汰的主要原因是融资成本的裁汰。根据三元的测算，2018年-2022年，长江电力的融资成本从6.49%降至4.05%，在有息欠债总和变化不大的情况下，有用支撑了财务用度的下落。
八、水电站全人命周期：
通过前文的分析，咱们知说念了水电站营业总成本中，固定钞票折旧和财务用度是占比最高的两项。在水电站全人命周期中，这两项均会渐渐发生变化。
《长江电力价值手册》中先容了水电站全人命周期：
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插足开辟期，欠债大幅增多，在建工程增多并迟缓转为固定钞票；
偿贷折旧期，借款限制渐渐减小，财务用度渐渐裁汰，全体利润稳步增长；
折旧期，这阶段贷款已基本偿还完结，但主要钞票折旧仍未扫尾；
净陈说期，固定钞票折旧扫尾，但固定钞票仍可使用，如上图所述，钞票折旧和使用年限错配躲藏真正利润，营业成本将以可变成本为主，盈利智商大幅飞腾。
2022年，长江电力的固定钞票折旧金额为110亿元，财务用度为41亿元，其固定钞票折旧圭表如下：
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按照40年计较，这意味着长江电力40年后梗概率可以增多150亿净利润，扣除所得税金额如故高达110亿。
九、波特五力分析：
1、行业内现存竞争者：
除长江电力外，水电行业的主要参与者是五大国有发电集团，装机容量与水电发电量信息如下：
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注：此表来自长江电力收购云川公司的公开贵寓，数据中未纳入乌东德和白鹤滩水电站。
超大型水电站开辟投资限制众多，无为开辟初期即抵消纳有所联想，因此大型水电站之间不易出现竞争关系。
在与火电的竞争中，水电具备清洁能源及成本上风；与光伏、风力发电的竞争中，水电具备成本上风。加之众多的投资限制，主要通过优先发电方向给予消纳保险，行业内濒临的竞争有限。
2、潜在进入者：
电力行业进初学槛较高，主若是考虑许可和资金门槛（详见前文对开辟成本的分析），潜在进入者少。
3、替代要挟：
除非驱动社会初始的能源从电能退换为其他能源，不然水电行业因其清洁能源、可再生、低成本等脾性，在发电神气中难以被其他神气所替代。
4、上游议价智商：
上游主要为机电开辟提供商、工程材料提供商及开辟方，不具备较着议价智商。
5、下贱议价智商：
下贱主要为电网企业，如国度电网、南边电网。下搭客户聚积，具备一定议价智商，长江电力售电款项回收存在账期。电力商场化纠正后，下贱将更为分散，水电行为价钱便宜的清洁能源，议价智商可能普及。
6、政策影响力：
水电行为清洁能源，相宜改日发展趋势，不易受到政策限制。可能的政策影响在于水电价钱，考虑较长的偿贷期，三元以为价钱络续疗养的概率偏低。
综上，长江电力濒临的竞争压力小，需求侧清醒，惟一稍显不笃定的身分是政策对电价的影响，长久笃定性极高。
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